Журнал «Золотой Лев» № 169-170 - издание русской
консервативной мысли
С. Гафуров, Д. Митина
Рынок
сделал своё дело. Рынок может уходить?
Фондовый рынок – это очень дорогое для общества
удовольствие. Мы, в свое время обдумывая возможность
создания собственной полноценной инвестиционной компании, прикидывали, что
только постоянные расходы на содержание полноценной инвестиционной и брокерской
компании должны составлять не менее 500 тыс. долларов в год. А таких компаний в
России сотни, а на Западе (и Востоке) тысячи. Почему же общество идет на
поддержание такой системы с неоправданно высокими издержками? По мере того, как
фондовый рынок играл всё большую роль не только в экономике, но и в политике, и
в социальной жизни, за ним стали следить не только непосредственные участники,
но и люди, не имеющие к рынку прямого отношения.
Многие забывают, что фондовый рынок мало и опосредованно
связан с реальным сектором экономики. Даже в теории вторичный рынок ценных
бумаг касается только вопросов передела собственности, а первичное размещение
акций представляет собой малозначительную долю в обороте. В самом деле, что
означает любимое аналитиками понятие «капитализация компании» или рынка в
целом? Это просто-напросто цена последней сделки с акциями компании, умноженная
на число акций (к этому добавляется та же операция с привилегированными
акциями). Но при переделе собственности акции не покупаются на биржах. Редкие
исключения вроде скупки на биржах акций Форда Советским союзом, Коруса русскими инвесторами во главе с Алишером
Усмановым (возникшей в результате слияния Бритиш стил с голландскими компаниями металлургической группы) или скупка компанией ЕСН акций РАО
ЕЭС России не смогли, да и не могли привести к смене собственника.
Контроль над компанией можно осуществлять без сосредоточения собственности на
акции компании в руках контролирующей компанию группы.
В общем случае фондовый рынок не связан напрямую с
проблемой формы собственности. С юридической точки зрения собственность - это
владение имуществом или, в обыденном смысле, само имущество. С другой стороны,
в экономическом смысле понятие собственности включает в себя всю совокупность
экономических отношений общества. Собственность не только дает определенные
права, но и накладывает обязательства на собственника по отношению к обществу и
предполагаемому выразителю его интересов - государству. Отношения собственности
никак не ограничиваются формальной передачей ее из рук эмитентов в руки
негосударственных структур или частных лиц.
Деятельностью компании руководит Совет директоров,
законодательно определенная процедура избрания
которого фактически ведет к кооптации новых членов Совета директоров старыми
членами, что обеспечивает преемственность реального контроля над компанией
изначальными владельцами. Более того, оказывается, что быть собственником более
рискованно и менее выгодно, чем просто обязывать эту компанию кредитоваться в
своей хозяйственной деятельности у определенных банковских структур. С одной
стороны, это сокращает налогообложение (налоги выплачиваются за счет мелких
инвесторов, а не за счет настоящих хозяев), а с другой, минимизирует риски от
неудачной хозяйственной деятельности. Если компания понесет убытки, то это
будут убытки акционеров, между тем как кредиты заимодавцам (реальным хозяевам,
но формально юридически независимым структурам) будут выплачены, согласно
действующему законодательству, в том числе и за счет мелких инвесторов, вложившихся
в капитал компании.
Инвесторы, вложившиеся в проект той или иной компании и
контролирующие её, получают омертвление своего капитала - деньги, вложенные в
компанию, не могут быть из неё изъяты. Для преодоления этого замораживания
денег и существует вторичный фондовый рынок. Сохраняя контроль через институт
Совета директоров и размывание акционерного капитала за собой, обеспечивая свои
прибыли через монополизацию предоставления кредитов, они получают возможность
компенсировать свои прямые инвестиции, продавая титул права собственности мелким
инвесторам и институциональным (например, пенсионным или страховым) и
государственным фондам. Именно они являются основными поставщиками
инвестиционного капитала на рынки ценных бумаг. Важным фактором инвестиционного
предложения являются и индивидуальные инвесторы, а также их объединения -
инвестиционные фонды (денежные) и общественные организации - ассоциации
работников предприятий, торговые центры, профсоюзы, учебные заведения, церковь
и т.п. Банки являются поставщиками капитала на рынок ценных бумаг в меньшей
степени, так как их деятельность сильно зависит от экономической конъюнктуры и
кредитной политики государства.
В условиях либерализма и рыночной экономики привлечь мелких
инвесторов можно, только обеспечивая им возможность быстрого обогащения за счет
роста курса их ценных бумаг. При этом реальных денег повышение курса акций не
приносит, создается иллюзия роста стоимости. Когда очередной мелкий инвестор
входит в рынок и покупает хотя бы одну акцию по цене, превышающей стоимость
предшествующей сделки, возрастает стоимость собственности всех акционеров, что
даёт имеющему сбережения населению иллюзию возможности быстрого обогащения.
Одновременно растет кредит во всем обществе, поскольку банки дают кредиты в зависимости
от стоимости залога, которым могут выступать акции. Это «кредитное плечо»
вызывает ещё больший номинальный рост фондового рынка.
В теории фондового анализа принято считать, что существуют
только один наблюдаемый фактор, который напрямую и непосредственно определяет
динамику рынка акций - это спрос и предложение денег. Остальные инвестиционные
факторы реализуются через них. Предложение денег, зависящее от политики
Центрального Банка, состояния внешнеторгового баланса и ряда других
составляющих, оценивается специальным показателем, так называемым денежным агрегатом
М2, который включает в себя наличные деньги и
банковские депозиты с учетом оборота денег, а спрос на деньги зависит от разных
форм инвестиционных ожиданий. Если происходит нарушение баланса между спросом и
предложением (например, резко возрастает спрос), то инвесторы начинают пытаться
«зафиксировать прибыль», продавая номинально поднявшиеся в цене акции.
Возникает так называемое лавинообразное падение - когда последняя сделка становится
дешевле предыдущей, стоимость кредитов, выданных под залог акций, уменьшается,
и банки вынуждены сами распродавать акции, переданные им в залог, так как
заёмщики оказываются не в состоянии погасить кредит, на который они купили
акции, когда те стоили гораздо дороже. В самом деле, Газпрому, Лукойлу или Роснефти падение их акций не наносит никакого
урона, они как добывали и продавали углеводороды, так и продолжают их добывать
и продавать. Реальные финансовые группы, фактически контролирующие эти
компании, также будут получать средства по обслуживанию кредитов. Пострадают
мелкие инвесторы и спекулянты, купившие акции в период высокой конъюнктуры,
которые и заплатят за падение фондового рынка.
Ансельм из Кентербери в XI веке изложил свое доказательство
существования Бога, согласно которому Бог, как существо совершенное, не может
быть лишен признака существования, так как иначе он уже не будет совершенным,
всеобъемлющим. Возникает, по мнению Ансельма, противоречие, которое можно
разрешить, только признав существование Бога. И.Кант уже в XVIII веке ему
возражал, утверждая, что понятия о реальных и мнимых вещах совпадают. И привел
знаменитый пример, вошедший во все философские справочники. В действительном
предмете, - полагал Кант, - содержится не больше признаков, чем в возможном. Сто действительных талеров ничуть не больше
сотни возможных талеров. И мнимые и реальные деньги должны иметь те же
предикаты. Разница только в том, что первые лежат у меня в кармане. Иными словами,
понятие не есть бытие.
Этот пример Канта о 100 талерах стал очень популярным во
многом потому, что он напрямую касался проблемы кредита, которая лежала в
основе развития европейских наций. Почти все крупные философы участвовали в
обсуждении этого примера. Гегель, скажем, категорически не принимал эту
аналогию. Лучше всех, возможно, высказался Маркс: "Если кто-нибудь представляет
себе, что обладает сотней талеров, если это представление не есть для него произвольное,
субъективное представление, если он верит в него, - то для него эти сто
воображаемых талеров имеют такое же значение, как сто действительных. Он,
например, будет делать долги на основании своей фантазии, он будет действовать
так, как действовало всё человечество, делая долги за счёт своих богов...
Действительные талеры имеют такое же существование, как воображаемые боги.
Разве действительный талер существует где-либо, кроме представления, правда,
общего или, скорее, общественного представления людей? Привези бумажные деньги
в страну, где не знают этого употребления бумаги, и всякий будет смеяться над
твоим субъективным представлением. Приди со своими богами в страну, где
признают других богов, и тебе докажут, что ты находишься во власти фантазий и
абстракций"...
Но ведь именно это и составляет основу нынешнего
финансового кризиса. Финансовые компании заставили инвесторов поверить, что
воображаемые доллары (а слово доллар происходит от слова талер) лежат у них на
счетах. До тех пор, пока люди верили в воображаемые ими и их партнерами
кредитные доллары, что они лежат в кармане, а точнее существуют в виде зарядов
триггеров в памяти ЭВМ финансовых учреждений, пока механизм пирамиды фондового
рынка работал, все шло хорошо. Стоило же кому-то засомневаться в реальности
воображаемых денег, как рынок рухнул. Кредит – понятие универсальное, он
требует доверия со стороны всего общества.
Ключевая проблема фондового анализа состоит в том, что
факторы, влияющие на увеличение денежной массы на рынке, определяющей динамику
котировок, многообразны и неустойчивы. Так например, факторы, еще недавно
доминирующие на русском рынке, носили в основном международный характер
(состояние мировых рынков). Сейчас ситуация изменилась кардинально. Рынок
очевидно зависит от политических обстоятельств в России и, в несколько меньшей
степени, от динамики мировых цен на нефть. На наш взгляд, отсутствие заметного
прямого влияния изменений позиций ЦБ в течение длительного времени на динамику
котировок ценных бумаг было связано именно со стабильностью и устойчивостью
политики Центрального Банка, которая была направлена на уменьшение его текущего
влияния (равномерность денежного предложения и пр.). Теперь же в условиях
угрозы девальвации, возможные пертурбации в руководстве ЦБ могут привести к
резким подвижкам именно в кредитно-финансовой политике, причем влияние этих
изменений на состояние рынка может оказаться достаточно заметными.
Серьезной ошибкой Банка России, на наш взгляд, было
непонимание того, что ухудшение конъюнктуры на мировых финансовых рынках
рождает дополнительные требования к финансовому сектору страны, требует наличия
дополнительных свободных финансовых ресурсов в стране. Этот дополнительный
спрос должен был быть проанализирован для того, чтобы понять, может ли
финансовый рынок страны удовлетворить новые потребности. Рост существующих
предприятий не должен быть ограничен в своем доступе к финансовым ресурсам, а
фондовый рынок не должен препятствовать развитию реального сектора экономики.
ЦБ страны должен оперативно управлять денежной массой, подпитывая экономику
деньгами в условиях.
Возникает резонный вопрос, а есть ли долгосрочная стратегия
у ЦБ? Декларируемые цели - поддержание курса рубля к доллару и денежного
агрегата в пределах нормативов являются слишком общими, слишком абстрактными. В
самом деле, исходя из открыто публикуемых документов Банка России, трудно
понять какую-либо долгосрочную стратегию. Впрочем, строго говоря, эмиссионные
органы любой страны в силу специфики своей деятельности являются достаточно
обособленными организациями, а их реальные цели и средства их достижения представляют
собой, по меньшей мере, коммерческую тайну.
С другой стороны, у очень многих экспертов и критиков
кредитно-денежной политики РФ возникает ощущение, что Банк России не ставит
перед собой долгосрочных задач. Он, якобы, занимается «латанием дыр», а не
долгосрочным планированием. Интересно вспомнить, что многие экономисты считают,
что одной из основных проблем деятельности Госплана СССР была та же
неспособность решать задачи долгосрочного, стратегического характера из-за
необходимости тратить все усилия на .затыкание дыр.
Таким образом, мы наблюдаем, что происходит
"ректификация" рынка, первая стадия его перехода в более равновесное
состояние, когда рыночные законы должны начать действовать в большей мере.
Наступил острый кризис наличных средств, одна из форм кризиса ликвидности,
когда владельцы акций, желающие их продать, не могут этого сделать по причине
отсутствия свободных средств у потенциальных покупателей. Отсутствует
возможность получения инвесторами прибылей через дивидендные выплаты, а не за
счет роста курса акций.
При серьезных изменениях в кадровом составе Правительства,
которые покажут миру смену курса в стране, доверие инвесторов и кредиторов
будет восстановлено достаточно быстро. Можно вспомнить, что отказ правительства
большевиков признавать царские долги не помешал СССР привлекать кредиты и
концессионные инвестиции уже в начале 20-х годов. Напротив, заявления бывшего
премьер-министра В. Черномырдина о признании Российской Федерацией обязательств
царской России не привели к резкому росту доверия иностранных инвесторов. По
имеющейся информации, уже сейчас ряд западных и японских инвестиционных институтов,
учитывая низкие котировки русских акций, обсуждают возможность создания новых
фондов для работы на рынке корпоративных ценных бумаг в России. А пока русский
фондовый рынок выполнил свою миссию - как всегда, привлек сбережения граждан и
направил их в производственный сектор, после чего очистился от
дестабилизирующих элементов в лице мелких инвесторов. Затем начнется новый
виток этой спирали - по мере очередного накопления сбережений широких слоев
общества.
Новые хроники, 7.10.08