Собес для спекулянтов

Журнал «Золотой Лев» № 169-170 - издание русской консервативной мысли

(www.zlev.ru)

С. Журавлёв

Собес для спекулянтов

Существенная часть краткосрочных кредитов ЦБ и депозитов, размещенных Минфином в банках, в разгар кризиса была использована ими не для расшивки неплатежей и расчетов с клиентами, а для спекуляций на валютном рынке

Среди причин, приведших к драматической кульминации кризиса фондового и межбанковского рынков 15–19 сентября, обсуждались самые разнообразные — бегство спекулятивных капиталов из России, самопроизвольное обрушение пирамид биржевого репо с ценными бумагами, кризис доверия между банками. Не отрицая значимости всех этих факторов, хотелось бы проанализировать еще один, практически не затронутый пока комментаторами. А именно связь кризиса ликвидности с конъюнктурой валютного рынка.

Псевдоатака

Майский переход ЦБ к более либеральной модели управления динамикой номинального валютного курса — от поддержания более или менее фиксированной нижней границы стоимости рубля к бивалютной корзине доллар-евро примерно к двухпроцентному коридору его колебаний — не замедлил сказаться на поведении игроков. Что еще важнее, проявился определенный дефект установления курса рубля к этой корзине в периоды сильного движения курса доллара к евро, открывающий окно возможностей для арбитражной игры банков на внутреннем валютном рынке. Растущий спрос на доллары удовлетворял ЦБ за счет валютных интервенций, залезая в свои резервы (см. график 1).

На графике 2 мы видим, что обе последовавшие одна за другой волны снижения курса рубля к доллару — на 6% с середины июля по середину августа и еще примерно на 6% с 25 августа по 12 сентября — шли практически синхронно с подпиткой рынка ликвидностью за счет коротких кредитов ЦБ и более длинных депозитов Минфина.

То, что происходило во втором эпизоде (конец августа — середина сентября), было очень похоже на double play — классическую спекулятивную атаку на валютный курс (или на зависящие от процентных ставок рынки — в зависимости от того, какую тактику защиты выбирает ЦБ) за счет коротких (без покрытия) продаж акций и облигаций, а также биржевых сделок репо. Но это сходство лишь внешнее. Пожалуй, ровно такое же внешнее сходство со спланированной атакой было и в ситуации 1998 года, когда, удерживая курс рубля, ЦБ обрушил рынок гособлигаций. На самом деле, несмотря на имеющийся у многих соблазн искать конспирологические корни сложившейся ситуации, очевидно, что крупных внешних игроков, равно как и осознанного стремления всех прочих принудить ЦБ к девальвации, не было, а падающие рынки финансовых активов могли служить лишь вспомогательным средством в доставке необходимого рублевого «топлива» для валютной атаки.

Более вероятно, что мы имели дело со своего рода флеш-мобом — скоординированными лишь рыночными импульсами, а на последнем этапе уже и паникой, действиями игроков, в итоге приведшими примерно к тем же проявлениям, что и классическая «двойная атака».

Нельзя не упомянуть о двух эпизодах, которые изрядно поспособствовали созданию обстановки нервозности, без которых в принципе еще возможна сознательно спланированная атака, но невозможна паника: это война в Осетии и крах Lehman Brothers. Хотя в сущности Осетия — фактор сам по себе малосущественный, без общих предпосылок к укреплению доллара он так и остался бы не замеченным рынками, примерно как дело Ходорковского в кризисе 2004 года. А банкротство Lehman и последовавшее за ним нарастание снежного кома квазибанкротств финансовых институтов в США и Европе вызвало «бегство к доллару» лишь на очень непродолжительное время. На минувшей неделе ровно такое же бегство к доллару и, по-видимому, новые кризисные проявления на наших рынках вызвал и забаллотированный в палате представителей «план Полсона». В целом же, развернув на время движение доллара, оно подействовало на наш рынок скорее как «жаропонижающее»: спрос на валюту стал падать, уменьшая напряжение с рублевой ликвидностью и, соответственно, стимулы к распродаже активов.

Не стали валить банки

Насколько адекватны были действия наших денежных властей и нужны ли какие-то дополнительные шаги по хеджированию рисков укрепления доллара? Обратимся к наиболее поучительным историческим аналогиям.

Классический пример удачного отражения двойной спекулятивной атаки хедж-фондов продемонстрировало Денежное управление Гонконга в 1997–1998 годах, проведя и ужесточение денежной политики, и интервенции на фондовой бирже в размере 15 млрд долларов (около 30% free-float). Следовало ли российскому ЦБ в сентябре провести по примеру гонконгских денежных властей интервенции на фондовом рынке, «убивая» игроков, сидящих в коротких позициях, с параллельным взлетом курса рубля? Вариант действий очень спорный. Для такого поведения нужна, во-первых, четкая уверенность, что имеет место именно спекулятивная атака. А ее, несмотря на сходство внешних признаков (в частности, катастрофическое падение фондового рынка в ответ на рост процентных ставок в начальном эпизоде развития кризиса), в данном случае не было. Если исходить из опыта спекулятивных атак, для этого должны быть открыты короткие позиции в объеме 7–8% ВВП, то есть в нашем случае порядка 200 млрд долларов, а сделать это, учитывая емкость и ликвидность нашего фондового рынка, пока что практически невозможно. Во-вторых, поскольку действующие лица «псевдоатаки» — свои, российские, банки, то топить некоторое их количество резким укреплением курса рубля жалко, цена в данном случае не оправдывает результата.

В итоге выбранная «оппортунистическая» тактика денежных властей — предоставить банкам возможность купить у ЦБ столько валюты, сколько они захотят, в расчете, что скорый перелом курса доллара на мировых валютных рынках сам остановит эти покупки, — оказалась достаточно эффективной.

Однако в следующий раз, если укрепление доллара будет достаточно долгим, если оно будет поддержано серьезным падением цены на нефть (а эти процессы также коррелированны) или мы столкнемся с настоящей спекулятивной атакой на рубль, эта тактика может не сработать. Тогда может потребоваться что-то вроде одновременной гонконгской «двойной контригры» на валютном и фондовом рынках. И в этом смысле анонсированный президентом 500−миллиардный фонд для интервенций на рынке акций и облигаций может оказаться и не лишним.

Конечно, следует иметь в виду, что это крайняя мера. После вмешательства государства в фондовый рынок туда уже, наверное, долго никого не заманишь — трудно представить себе, что кто-то будет рваться в казино, где крупье лично определяет выигравшие цифры.

Уроки кризиса

Оглядываясь назад, следует отметить, что укрепление доллара относительно ключевых мировых валют всегда становилось триггером определенного напряжения на нашем финансовым рынке — роста ставок межбанка, падения цен облигаций и акций (ну или, по крайней мере, торможения их роста). К счастью, такие периоды в последнее время были нечастыми и непродолжительными — это 2000–2001−й и 2004 год (см. график 3). Если поднять еще более дальнюю ретроспективу, то очень резкое укрепление доллара наблюдалось также в период, закончившийся дефолтом 1998 года, — тогда бегство капиталов шло со всех развивающихся рынков.

Отсюда урок на будущее. Если мы видим, что в периоды кризисов наблюдается такая острая реакция на укрепление доллара, то, возможно, есть резон на это время отказаться от бивалютной корзины в качестве ориентира и переходить на поддержание границ курса рубля к доллару, мирясь на первых порах с резким взлетом ставок и падением цен активов. Курс к евро, важный с точки зрения сдерживания импорта, правда, при этом станет более волатильным, но если предположить, что кризис имеет характер краткосрочной паники, то такая мера просто не успеет нанести урона внутреннему производству.

Поскольку наш фондовый рынок очень сильно реагирует не только на движения процента, но и на колебания курса доллара, то он так и останется очень волатильным. Неизбежны повторяющиеся кризисы, особенно если фондовый рынок будет рассматриваться крупными игроками как резервуар для извлечения рублей путем коротких продаж, для атак на форвардном валютном рынке. Разумеется, непрофессиональным игрокам, «инвестиционному планктону», по-хорошему, абсолютно нечего ловить на таком рынке, примерно так же, как на Форексе. Хотя — эта музыка будет вечной.

Ошиблись? Не беда — ЦБ выручит

На самом деле пока что лояльность денежных властей игрокам финансового рынка (вероятно, вынужденная) продолжает расти, и уже нет уверенности, что это движение в правильном направлении. Разрабатывается законопроект, в соответствии с которым Центробанк получит право разделить кредитные риски на рынке МБК с тремя крупнейшими российскими банками — основными проводниками централизованного рефинансирования в банковскую систему, а также напрямую рефинансировать профессиональных участников рынка ценных бумаг. Возможно, в нынешней ситуации, когда в результате кризиса многие финансовые фирмы, в том числе, вероятно, и придерживавшиеся вполне консервативных стратегий, уже попали в тяжелую ситуацию, такой единовременный bailout как-то оправдан, однако в дальнейшем уверенность игроков в том, что регулятор всегда готов принимать на себя риски неудачных коммерческих сделок, ни к чему хорошему не приведет.

То же можно сказать и о плане правительства разместить 50 млрд долларов государственных средств через посредничество ВЭБа на внутреннем рынке (пока на год с возможностью пролонгации) для компенсации возможных проблем корпораций с рефинансированием внешних займов.

Из последовавших затем комментариев стало ясно, что речь пока идет о собственно резервах ЦБ, а не о суверенных фондах (хотя разница между ними в данном случае бухгалтерская, но в последнем случае потребовались бы поправки в Бюджетный кодекс). Пока мы еще идем по стопам главы ФРС Бена Бернанке, раздавшего за минувший год почти 600 млрд долларов резервного кредита (заместив в активах ФРС безрисковые казначейские облигации разнообразным ипотечным «мусором»), прежде чем дошла очередь до 700 млрд Полсона. Эта стадия, возможно, у нас еще впереди.

Решение о готовности направить часть валютных резервов на решение проблем (пока еще потенциальных) наших корпоративных заемщиков на внешних рынках — не от хорошей жизни, и, наверное, по замыслу оно должно компенсировать сужение их доступа к этим рынкам из-за обесценения залоговых ресурсов. Понятно и то, что в случае ухода внешних кредиторов соответствующих сумм для их замещения на внутреннем рынке может просто не оказаться и действующие ныне процедуры центробанковского рефинансирования тут скорее всего не сработают. Но в итоге на смену на сто процентов резервированной в валюте денежной базе идет нечто более подверженное кредитному риску, и в наших кошельках будет болтаться уже не сертификат доллара (или валютной корзины, если быть точным), а бумажка, обеспеченная (и то лишь отчасти) имуществом и интеллектуальной мощью менеджмента «Газпрома», «Роснефти» и им подобных, и всех нас, таким образом, приглашают разделить с ними их коммерческие риски. Это маленький шажок к 1998 году (см. график 4). Учитывая, что корпоративный внешний долг у нас большой, как говорится, лиха беда начало.

Ну и, наконец, инфляционные последствия нового механизма рефинансирования тоже вполне реальны. Никто ведь не проследит, что вводимые таким образом в оборот резервы ЦБ строго замещают внешнее финансирование корпораций, а не будут дополнять его, если конъюнктура на внешних рынках вдруг снова изменится. Поэтому, возможно, лучше было бы для достижения тех же целей сосредоточиться на развитии уже отработанных рыночных схем «впрыскивания» ликвидности и валютных интервенций, чем вводить новый непрозрачный механизм с явно льготными (поскольку речь идет о замещении дешевых в момент их получения зарубежных кредитов) ставками. В конце концов, честнее и эффективнее в отдельных случаях просто национализировать соответствующий корпоративный долг, что вполне логично, если он образовался, как, например, в случае «Роснефти», в результате приобретения активов в интересах государства, и обслуживать его из суверенных фондов.

Кто оплатит спекуляции

За четыре недели сентября ЦБ купил у банков 470 млрд своих же (и отчасти минфиновских, что в данном случае неважно) рублей, курс доллара к рублю колебался в пределах 5%, и можно очень грубо предположить, что маржа, заработанная банками на покупке валюты и обратной продаже ее ЦБ по более высокому курсу, могла доходить до 2–2,5%, а суммарный доход (без учета процентов по депозитам-репо) мог составить 9–11 млрд рублей.

Но поскольку кто-то заработал, то должны быть и проигравшие. Таковыми будем мы все, то есть граждане, которым предстоит уплатить дополнительный налог в виде инфляции. Велик ли он? В общем, наверное, не так уж и велик. Если даже взять пик задолженности банков ЦБ и Минфину (24 сентября и 1 октября — чуть менее 800 млрд рублей), то объем вливаний с 1 сентября составил пока примерно 470−475 млрд рублей. Иными словами, пиковое расширение денежной базы за счет этого фактора могло составить не более 2,5%, а к началу октября – с учетом продолжавшейся скупки рублей в ходе валютных интервенций ЦБ, оно практически свелось к нулю и даже, вероятно, стало отрицательным. К этому надо прибавить разблокирование части обязательных резервов — это, по оценке главы ЦБ Сергея Игнатьева, 300 млрд рублей. Таким образом, совокупный прирост ликвидной части денежной базы в максимуме достигал 8%. Много это или мало? Чуть меньше, чем выросла денежная база за восемь месяцев 2008 года (8,7%). Инфляционный эффект вливаний может быть оценен максимум в дополнительные 1,6 процентного пункта инфляции и, скорее всего, уже в будущем году.

Разумеется, ослаблять напор в борьбе с инфляцией, списывая ее возможное ускорение на кризис, было бы неправильно. Но и завинчивать антиинфляционные гайки в виде ускоренного возврата к существовавшим до кризиса нормам резервирования или путем укрепления обменного курса пока тоже рано. Неизвестно, как на все происшедшее отреагирует кредитование реального сектора, прежде всего в таких кредитозависимых секторах, как строительство и приобретение жилья. CDS на Россию (то есть страховка от дефолта по всем уже выпущенным российскими заемщиками обязательствам или тем, которые могут быть выпущены в период действия контракта), определяющие стоимость зарубежного фондирования банков, пока остаются на самом высоком уровне за последние несколько лет. И это даже не следствие слишком трагических оценок западными банками произошедших у нас событий, а просто отражает исчерпанность их внутренних лимитов на кредитование всех зарубежных заемщиков вообще в условиях сжавшихся ресурсов.

Своенравный рубль

Еще один вопрос, над которым, возможно, стоит задуматься, — какими темпами двигаться к режиму плавающего курса: от нынешней вершины трилеммы («невозможного треугольника») «более или менее фиксированный курс рубля — волатильные процентные ставки» к другой — «гибкий курс — фиксированные ставки». Пока неясно, что для нас хуже. Резкие колебания курса, как показал кризис, могут вести к сильной раскачке рынков, когда стабилизировать ставки за счет увеличения операций ЦБ на открытом рынке (репо) также не удается. По идее оба режима не противоречат принципам таргетирования инфляции. Инструментом ее может быть не только управление ставками, но и нынешнее управление интервенциями без жесткой фиксации курса.

Очевидный довод в пользу плавающего курса — возможность избежать его резкой девальвации в условиях постепенного обнуления профицита торгового баланса. Но прогнозировать момент такого обнуления или хотя бы скорость течения данного процесса очень сложно ввиду того, что определяющим параметром здесь является малопрогнозируемая цена на нефть.

Во-вторых, сама надежда на то, что по мере движения к дефицитному текущему платежному балансу будет наблюдаться плавное замедление укрепления рубля (по реальному эффективному курсу), а затем столь же плавный переход к его ослаблению (так, во всяком случае, прописано в долгосрочной Концепции-2020 МЭР), тоже достаточно иллюзорна. Ведь этот дефицит должен поддерживаться притоком капитала, который в наших условиях, как неоднократно подтверждала практика, завязан на укрепляющийся рубль, что превращает все операции по кредитованию российских резидентов в выгодные для кредиторов сделки carry trade. По достижении состояния дефицитного баланса реальный курс и впрямь может скорректироваться, но (как показывала практика двух эпизодов в истории, когда у нас возникал дефицитный текущий баланс: первой половины 1998−го и 1989–1990 годов) резким скачком, поскольку кредиты в этой ситуации тоже уходят. Заблаговременный переход к плавающему курсу вряд ли тут как-то поможет.

Глядя на динамику реального эффективного обменного курса рубля в нынешнем году (до августа), а рост его действительно был небольшим, можно предположить, что он и впрямь замедляется по мере выравнивания торгового баланса. Однако в данном случае это отражает следствие привязки номинального курса к бивалютной корзине — в ней вес доллара на порядок выше, чем в торговой, в результате реальный эффективный курс укрепляется и слабеет вместе с реальным курсом доллара к основным валютам (график 5), а он как раз большую часть года падал. Еще раз подчеркнем, что с учетом всех обстоятельств, завязанных на курс, и тех, на которые завязан сам курс, свобода денежных властей выбирать режим валютного курса и траекторию его реального изменения пока представляется очень ограниченной.